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李海涛——人民币汇率中期贬值趋势形成

2022年4月中旬以来,人民币汇率快速从6.4贬值到6.6附近,引发市场关注。为减缓人民币贬值速度,4月25日,中国央行宣布5月15日起下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点,由现行的9%下调到8%。这是中国央行在2021年人民币升值连续两次上调金融机构外汇存款准备金率后,首次下调外汇存款准备金率(下图)。

图:近期人民币汇率走势引发市场关注

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4月以来人民币快速贬值跟三大因素相关:1)3月中旬以来中国内地疫情封控对中国经济及出口造成强大损害;2)美联储加息周期下美元指数强势上涨,突破20年新高;3)俄乌冲突造成美元避险需求增加。

在强势美元背景下,中国国内疫情封控经济疲弱,人民币汇率在上半年预期可能出现进一步贬值。我们试图从中美经济差,强势美元,以及全球避险情绪几个方面阐述分析。

疫情管控使中国经济存在下行压力,资本流出

3月以来的国内疫情管控是人民币汇率贬值的导火索,或者说边际驱动。2021年底到俄乌冲突爆发以来,人民币与美元走势背离,主要得益于国内稳定的生产经营环境,持续强劲的出口与贸易顺差使人民币维持强势。但3月底以来深圳、上海等地疫情封控使中国经济急转直下,打破市场对中国经济稳强复苏的预期。

从中国PMI及工业企业开工率、房地产销售、出行、用电量等数据能够观察到中国经济显著的下行压力。4月国家统计局制造业PMI录得47.4,低于3月2.1个百分点,连续两月录得2020年3月以来最低。同时4月中国非制造业PMI仅41.9,大幅低于预期。从PMI看,疫情对中国制造业与服务业景气度影响非常明显(下图)。

图:中国非制造业PMI

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疫情管控导致的经济暂停,可能大幅影响中国出口与贸易顺差,从而降低人民币结汇需求。2022年3月中国出口金额2761亿美元,同比增速14.7%,贸易顺差474亿美元,银行代客结售汇差额306亿美元。3月中国出口的同比增速还是略超预期,但4月疫情封锁管控下中国出口增速可能出现负增长,而且随着美联储货币收紧以及海外生产恢复,2022年中国出口增速回调的趋势明显(下图)。出口下降,贸易顺差缩小,将造成对人民币需求下降显著,此外韩国、越南等地对中国出口也会有替代。

图:中国出口金额与美国进口金额同比增速

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美联储加息周期下,人民币承压

美联储加息美元升值,是人民币贬值的另一重要原因。

当前美联储面临40年来最严峻的通胀形势,其货币收紧节奏也是上世纪80年代沃尔克时刻以来最严峻,对资产价格影响也将可能超出预期。目前市场已经计价美联储2022年预期加息8次,到2022年底联邦基金利率达到2.6%上方。此外美联储还面临9万亿美元资产负债表的收缩,而疫情前美联储总资产4.2万亿,如此大规模加息缩表将带来强美元与市场大幅波动(下图)。4月28日,美元涨破2016年12月103.82的高点,创20年新高,这具有重要的象征意义,市场要开始应对我们20年来未遇到的强势美元环境,在这样背景下,人民币也难逃贬值压力。

图:美元指数与联邦基金利率

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美国经济强劲、通胀高位、美联储强加息周期,目前来看美元都不具备贬值趋势。

在美联储强加息周期下,中美利差出现倒挂,资本外流,人民币贬值。尤其是4月以来中美利差快速收窄到零附近,给人民币造成贬值压力(下图)。

图:人民币汇率与中美利差

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市场已经敏锐的认识到美联储强硬态度可能带来风险资产巨幅波动。2022年初以来美股美债都出现大规模下跌,纳指创下2008年来最大单月跌幅,而10年期美债收益率则接近3.0%的高位,可以预期当前美股美债抛售可能并未结束,直到通胀下来或者美股跌幅超预期,美联储调整相关节奏。

俄乌冲突的避险情绪使美元进一步走强

2月24日爆发的俄乌冲突使美元因避险而走强,同时给欧元、日元、包括人民币带来压力。

俄乌冲突是欧元疲弱的一个重要原因,在欧洲大陆上发生的这场战争冲突可能将欧洲带入滞涨的泥潭。欧洲正在承受高能源价格,这使欧洲的制造业面临困境,欧洲经济下滑风险越来越大。4月28日欧元兑美元1.047,离创20年新低仅一步之遥。而同时普京宣布“卢布结算天然气”以来,卢布已收回全部跌幅,这进一步打压对欧元的需求。从结果来看,俄乌冲突使制造产业为主国家货币受到伤害,而资源国货币受到青睐。

图:欧元兑卢布回到俄乌冲突前水平

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美元指数中的另一货币日元同样出现了前所未有的贬值。4月28日美元兑日元升破131高位,日元创下20年来最大的跌幅,并可能进一步下跌,不排除冲击150-200的可能。日本央行与美联储截然相反的态度是日元下跌重要原因。4月28日日本央行宣布继续实施大规模刺激措施,并承诺将继续无限量购买10年期国债,使10年期国债收益率目标维持在0%附近不变、将基准利率维持在-0.1%不变。与美联储和其他加息并停止购买债券的国家相比,日本央行这一举措的差异是如此之大,并且没有改变政策的意图,这让日元一下跌破130的关键点位,并可能进一步下跌。

图:日元创20年新低

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与能源出口国不同,中国同样是重要的来料加工国,这使人民币汇率面临跟日元、韩元等币种一样的贬值压力。2021年中国原油对外依存度72%,天然气对外依存度43%,能源价格上涨使进口成本上升,同时疫情封控又使中国出口受阻,这将使得人民币承受贬值压力。

在俄乌冲突背景下,美元依然是相对安全资产。当前俄乌冲突并没有明显好转的迹象,俄罗斯与乌克兰在马里乌波尔对抗非常激烈。此外,能源价格居高不下,4月27日由于卢布付款问题,俄罗斯切断波兰和保加利亚的天然气供应。目前欧洲天然气现货价格依然位于20美元/MMBTU高价,这一价格在往年同期只有4-8美元/MMBTU。能源价格依然居高不下,这使得资金离开欧洲与中国等生产制造国,美元依然是较安全资产。

当前人民币贬值的逻辑依然存在

当前人民币贬值压力依然存在,拐点需要看到美联储加息对美国经济破坏,以及中国生产修复。时间维度上可能要等到三季度晚些时候,二十大召开与美国中期选举将是重要的时间点。

人民币一定程度贬值有利有弊,贬值的幅度取决于央行态度。人民币有序贬值一定程度利多中国企业出口,同时符合中国央行人民币汇率双向波动基调,我们认为美元兑人民币在7.0范围内,应该都是中国央行所能接受的。

人民币贬值周期下,本币利率易降难升。利率高低本质上跟经济生产能力相关,同时也受央行政策影响。较低的利率容易引发资本外流本币贬值,相反,当经济企稳企业产能扩张,利率上升,本币升值。在当前中国经济没有明显好转情况下,人民币汇率短期偏贬值,利率偏下行(下图)。

图:中国当前经济弱货币政策偏宽松

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A股方面,预期A股会表现比汇率更有韧性,这类似于2020年3-6月的情形。汇率将可能受制于美元与中国经济基本面偏差而走弱,但A股市场可能会先交易疫情封控即将过去,经济在政策支持下将复苏的预期,这一点类似于2020年3-6月(下图)。另外需要注意的是,当前与2018年人民币贬值周期不同,彼时中国经历中美贸易摩擦,以及中国去杠杆的政策收紧周期。而当前中美贸易摩擦有所缓和——3月23日美国贸易代表办公室宣布将恢复352项自中国进口商品的加征关税豁免,中国货币政策处于偏宽松,一旦疫情封控有所好转,A股将表现出比2018年更好的韧性。

图:上证综合指数与人民币汇率走势

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A股当前依然会是磨底过程,但性价比越来越高。一个直接的观察是,沪深两市收益率与企业债利差已经回到2018年来高点(下图),这代表沪深两市市盈率已经低到有足够收益率,能够跑赢企业债收益,沪深市场具有非常高的性价比。

图:股与债的比较优势

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文章来源:《FT中文网》

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